負極供需走向均衡，產業鏈利潤將重新分配。21 年-22 年 Q3，由于能耗雙控政策導致化產能的緊張，負極經歷了一輪緊缺周期，整體產業鏈利潤持續提升。但從利潤分配來看，石墨化占據了絕大多數利潤，負極制造環節利潤占比從 2020 年的 78%降低至 21 年的 30%，平均噸利潤下降約 2000 元。22 年 Q4 開始，隨著負極頭部企業石墨化產能的釋放，石墨化價格逐步回歸， 負極供需趨于均衡，產業鏈利潤重新分配。部分降本將讓利給電池廠，而個體的負極廠商的盈利將取決于石墨化自供率及石墨化成本。
產品與成本共同影響負極盈利，高石墨化自供率受益。由于負極行業的差異化屬性，負極單噸盈利由成本+技術溢價共同構成，高端負極具有技術溢價，盈利水平較高，低端負極差異化較小，主要比拼成本。從單噸費用看，各家差異不大，主要在于單噸價格與營業成本，璞泰來、杉杉股份、中科電氣、貝特瑞、尚太科技 22 年 H1 單噸營業成本分別為 3.35、 3.45、 4.46、 2.98、 2.08 萬元/噸，尚太科技遠低于其他負極公司，主要由于石墨化自供率領先，受益石墨化價格上漲周期， 最終導致尚太科技 22H1 單噸凈利約為 1.38 萬元/噸，領先其他負極公司。
頭部負極廠商石墨化產能逐步釋放，開始比拼石墨化成本。考慮產能爬坡， 除貝特瑞以外， 我們預計 23 年 H2 開始各家負極廠商石墨化自供率均將達到 70%-80%水平，進行石墨化成本的比較。拆分石墨化成本看，目前尚太科技成本預計最低，單噸成本約為 6500 元，一線負極廠商預計 8500 元，二線代工廠商預計 10000 元，主要來源于電耗電費及耗材自制優勢。中性預測下， 80%行業平均自供率，打到二線成本線，預計成本最低的尚太科技噸利潤在 8000 元左右，若一線產能全部替代二線產能，尚太科技噸利潤預計在 5000-6000 元左右。
一、 如何對比負極各家盈利？
從行業角度看， 21-22 年石墨化緊缺導致負極緊缺，負極整體產業鏈單噸盈利水平呈現上升。但由于石墨化主要由第三方代工廠提供，因此雖總體利潤提升，但負極制造環節的單噸盈利及占比有所下降。
從個體看， 由于負極產品差異化較大，影響價格及成本，因此需要相結合來對比。
價格端：負極各家廠商的均價差別較大，這取決于成本+技術溢價。璞泰來、杉杉股份以中高端為主，產品均價領先，中科電氣、尚太以中端負極為主，主打性價比，均價相對偏低。
費用端：我們以 22 年 H1 拆分來看（璞泰來由于報表將石墨化、負極拆分，故剔除），單噸費用整體差異不大，中科電氣整體費用管控較好。
成本端：我們可以將負極的成本拆分為：1）石墨化+2）原材料 3）其他過程成本（如造粒粉碎篩分等）。主要是因為高端負極采用的原材料成本更高，但其他工序上的成本差異我們認為可以暫時忽略。
從單噸營業成本來看，尚太科技遠低于其他家，一方面尚太科技的產品均價要低（意味著原材料成本低），另一方面尚太科技生產成本低（意味著石墨化自供率高及成本較低）。結合行業及可比公司數據看，尚太科技石墨化成本遠低于市場價，是尚太科技單噸凈利保持高位的核心原因。
從后續看， 22 年 Q3 開始， 各家石墨化自供率在持續提升， 目前高端負極石墨化價格 1.6 萬元/噸，低端負極石墨化價格 1.4 萬元/噸，預計 23 年負極石墨化價格進一步回歸。
二、 負極成本優勢與穩態底部盈利測算
從 23 年開始，由于負極整體石墨化自供率提升，各家負極廠商將進一步比拼石墨化成本。我們將石墨化成本拆分為：
1）耗材 2）電耗 3）折舊和其他，我們以尚太科技進行單位盈利的對比測算。
1、電耗：尚太全流程電耗約為 1 萬度，我們剔除掉其他過程電耗 0.3 萬度，石墨化電耗約為 0.7 萬度，頭部新產能預計做到 0.8 萬度，二線做到 1 萬度，高端坩堝爐可能更高，但與低端負極不具備可比性。
2、耗材：噸耗材部分自制，成本比其他家預計低 1k。
3、其他：假設比較接近。
綜合下來，尚太科技石墨化噸成本約在 6500 元/噸，而一線預計在 8500 元/噸，二三線為 10000 元/噸，成本差異主要來源于耗材自制以及電費、 電耗差異。
來源：天風證券 作者：孫瀟雅
